3%是美债的阶段性高位，但美股尚未反映衰退

面对如此剧烈的市场波动，市场事后并没有找到合理的解释，但可以肯定的是预期并未完全消化。对于定价相对充分的美国国债来说，这只是加息预期的余波，可能是突破重要关口或债券期货抛售引发的技术性调整。对于尚未悲观的股票来说，这可能只是对衰退预期定价的开始。

美股和美债隔夜翻倍。10年期美国国债利率突破3.1%，标普500指数跌3.6%，纳斯达克指数跌5%美股，是前一天美联储利率会议后的基准。标准普尔 500 指数上涨 3%，纳斯达克指数上涨 3.2% 形成鲜明对比。对于如此剧烈的市场波动，市场事后并没有找到合理的解释，但有一点可以确定，那就是预期还没有被完全消化。市场反映了两种预期——加息预期和衰退预期。

对于定价相对较好的美国国债来说，这只是加息预期的余波。可能是10/30年期美国国债突破重要关口或债券期货抛售导致资金回撤引发技术性调整。对于尚未极度悲观的美股而言，这可能只是对衰退预期定价的开始。

3.0是美债长期利率周期高点……年初以来，美债长期利率快速上涨150bp，固定收益市场在2013年已经超过了Taper Tantrum。如此快速的下跌，仍然是1994年的债务灾难。但如果​​你看半年，3%是美国债券长期利率的最高中心充分消化紧缩政策，加息预期和美债利率走向下行。一方面，按照当前两年加息325bp的市场预期，2年期美债利率最终将达到3%。如果市场开始在衰退中定价，多头和空头将倒置，而3%已经是美债的长期收益了。率已达到阶段性高位。

当然美股，长期利率也有超调的可能。如果通胀继续从8.5%的水平加速且不回落，美联储可能被迫再次提高鹰派加息预期。不过，美国一季度重要经济数据（核心消费、企业投资、住宅房地产）已确认回落，核心PCE也在3月份出现了关键的同比下滑。随着经济衰退预期的上升，美联储鹰派加息幅度大于预期的可能性正在下降，美债利率超调空间已被充分消化。另一方面，从供需来看，美国债券在年初被大幅抛售。不仅有美联储加息缩表的预期，还有逆全球化带来的美元回归，以及俄罗斯导致非西方央行减持美债。 -乌克兰战争。. 美国债券收益率也是市场供需平衡的结果。最近的拍卖数据显示，对10年期和30年期美国债券的需求再次走强。与1%的欧债和0%的日债相比，3%的美债配置需求依然强劲，从美元指数（主要是美元兑欧元和日元）的持续走强可以看出）。反全球化带来的美元，以及俄乌战争导致非西方央行减持美国债券。. 美国债券收益率也是市场供需平衡的结果。最近的拍卖数据显示，对10年期和30年期美国债券的需求再次走强。相对于1%的欧债和0%的日债，3%的美债配置需求依然强劲，从美元指数（主要是美元兑欧元和日元）的持续走强可以看出）。反全球化带来的美元，以及俄乌战争导致非西方央行减持美国债券。. 美国债券收益率也是市场供需平衡的结果。最近的拍卖数据显示，对10年期和30年期美国债券的需求再次走强。与1%的欧债和0%的日债相比，3%的美债配置需求依然强劲，从美元指数（主要是美元兑欧元和日元）的持续走强可以看出）。

但美股市场尚未反映衰退情景…… 美股加息预期的负定价时间更长，也更充足。纳斯达克指数今年迄今已下跌超过 20%，并进入技术熊市。美股中小盘成长股在去年3月美联储讨论Taper后开始进入熊市。例如，具有代表性的中小盘成长ETF基金ARKK，从160美元的高位跌至50美元，跌幅约60%-80%，重回市场。2020年疫情前水平。受美债利率快速上涨拖累，美股风险溢价持续回落，但远非极度悲观时刻。标准普尔 500 指数和纳斯达克指数的风险溢价分别为 18% 和 20% 的历史分位数，对比A股沪深300和沪深500的80%和95%分位数。支撑美股情绪和大盘指数的是分子端的表现，尤其是巨头公司的盈利预期依然强劲. 目前，从情景假设来看，10年期美国国债以3%为利率中心，即使以目前相对乐观的风险溢价水平为市场情绪中心，整体美股市场不反映衰退（每股收益增长率变为负数）情景。

衰退预期和悲观情绪往往并存，EPS增长的下滑伴随着ERP的反弹。如果美联储转身，美债利率缓慢回落，则意味着PE将继续下跌，分子和分母将“双杀”。衰退对美股的影响还取决于全球经济衰退的蔓延性和持续性：2001年全球经济共振下行，所有股权资产均出现负收益；1988年和2006年，新兴市场经济向好，带动美国市场实现正收益；而在亚洲金融危机造成的倒挂结束后，美股由于经济韧性较好，相对于新兴市场具有超额收益。

第一季度，Netflix和亚马逊等巨头公司的业绩出现下滑。Q2-Q3是美国经济、高油价、加息和资产负债表收缩等因素产生共鸣的时期。美股表现下滑可能更为明显，届时可能会出现第二波。调整后，对分子的衰退预期开始计入价格。

美股下跌也是触发美联储在下半年放缓加息走向宽松的先决条件之一。在衰退预期成真之前，滞胀环境中的结构性机会仍仅限于高股息国防价值股利和表现优于通胀的资源型周期性股票。但在经济衰退预期落地并完全定价后，放宽预期将支持成长型股票的估值修复。

风险提示

风险提示：出口降幅快于预期；美联储货币政策超出预期

（作者为天风证券宏观团队负责人）